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金融周期下的新机遇

2018-12-15 10:11 来源于 财新网
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从全球来看,最大的挑战无非两个:第一个是全球缺美元,第二个就是境外缺人民币。如果能够解决这两个问题,可能会有非常大的发展机会
金融周期出现了一些什么变化?最大的变化就是美国经济和全球经济的脱轨,以及利率变化。从政策整体的变化来看,这种终结可能在2020年。图/视觉中国
乔永远
乔永远,兴业银行首席策略分析师。原国泰君安首席策略分析师,策略研究团队负责人。金融学博士,理学学士,毕业于北京大学和英国圣安德鲁斯大学。曾任莫尼塔公司首席经济学家,长期服务于中国及全球机构投资者。在2015年获得新财富策略第一名。2014至2015年度获得新财富、水晶球、金牛奖、保险资管最受欢迎分析师大奖前三名等荣誉。
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  【财新网】(专栏作家 乔永远)金融周期出现了一些什么变化?最大的变化就是美国经济和全球经济的脱轨,以及利率变化。美国经济最大的变化就是通过加息、宽财政的办法推动经济的持续上行。现在也有人说,我们是不是可以期待美国加息周期尽快结束,因为现在也有一些迹象显示,美国的繁荣可能遇到了一些小的问题。但是从政策整体的变化来看,这种终结可能在2020年。

  面对外需的不足,以及中国去杠杆环境的变化,政策基调已经逐步进入到稳杠杆的阶段。中国宽财政一定也在路上。从全球来看,过去十年,中国经济经历了三个峰值,一个是2008年,在2008年以后,中国经济快速启动,经历了峰值。第二个峰值是2013年以后,中国经济明显优于全球。第三个时间点是现在,美国经济仍然在持续上涨,而且可能驱动全球经济启动。中国经济在本轮调整过程中,尚未进入到真正启动时间。

  以全球的一致预期来看,最重要的变化是我们所期待的美国加息周期还没到来。以现在的预测来看,美国经济增速在2019年可能会在2.5%左右。2020年会在2.0%左右,长周期看经济增速可以维持,所以一直处于一个相对稳定的景气周期。美元的利率极有可能会从目前的基准利率2.4上升到明年的3.1,上升到后年的3.4。也就是说,目前来看,未来一两年之间,美元大概还要加息4到5次。这也会促进接下来进一步的政策变化,也就是刚才讲到的问题,全球缺美元的情况太严重。

  为什么美联储要加息? 历史上看每一次美联储降息周期,都会有4%到5%的加息,也就是每一次新的经济周期启动之前,美联储都要腾出4%或者5%的加息空间,而这一次到今天为止只腾出了2.4%。所以从这个角度来看,仍然有强大的动力驱动加息。欧洲的情况没那么好,很多人说这一轮经济周期以来,大家对美国的依赖度在减少,实际上从融资的环境来,完全不是这样。正好相反,从全球来看,无论是贷款还是债券,都出现了非常快的美元贷款和美元债券的增长。

  从2008年开始,原来试图切断美国融资向全球的关系,在过去十年不仅没有切断反而加强。这也就意味着如果美元继续加息,全球利率上升的速度会更快,大家缺钱的问题会更严重。展望2019年,经济增幅全球来看不会特别好。这种环境下,全球缺美元的格局将会持续下去。如果真的持续下去,我想问,希望建立金融中心这样的一个方向,应该怎么应对。这既是一个挑战也是个机会,如果抓住了这个机会,就能够成为融资基础或者一个新的融资来源,这可能会推动下一步的金融中心建设。

  从中国的情况来看,要了解看到的是什么,变化有什么,接下来会发生什么。看到了什么呢?中国的名义GDP从前年的14%下降到现在的7%。这种名义GDP的减速,大概还会延续。虽然速度不会特别快,但是这个方向目前来看没有明显的变化。从全球来看,美国在增长,需求在扩张,但是美国以外的国家需求不断下降,人民币现在仍然面临贬值压力。这是因为中美的利差要快速的收缩。大家也关注到,在最近一段时间,中美在短端的利率非常高。也就是说美元的利息隔夜1.75,那么中国只是比他多了一点,偶尔还出现一年期的国债利率、再贴现利率交叉的情况。这就是我们现在看到的,经济增速放缓,外需没有强劲增长的空间,在政策上反映为去杠杆变为稳杠杆的状态。在政策调整上,由基建投资转为减税。接下来哪些东西会变化?

  到底什么在限制当前增长?一个重要原因,金融周期。

  去杠杆以后,影子银行加上政府的融资规模,会发现自从2016年以来,事实上政策效果非常积极,效果非常明显。现在12个月的滚动融资量已经下滑到2012年以来最低水平。这也会形成融资端的压力。过去十年我们启动了三轮相对积极和宽松的货币政策。从过去十年评价来看,非常明显的特点就是效果在逐渐减弱。从广义融资数据来看,只有第一轮宽松启动的时候,广义社融在快速扩张,第二轮、第三轮都没有明显的作用,对GDP影响的变化更加不明显。

  所以接下来的政策调整大的方向会出现什么样的变化?

  第一,利率极有可能比较稳定,不像过去十年一直在用货币政策,而更多倾向于用财政刺激,也就是减税的方式推动。

  第二,利率传导机制要重建。任何一个地方,都要重新改善利率传导机制,推动金融行业服务水平。原来不服务的原因是什么?传导机制不行。

  第三,财政政策方面,要减税,2019年赤字率可能会上升,2020年会进一步上升。

  第四,从增速上来讲,估计2019年从6.5%可能会再次下降。政策的优先目标,应该首先稳定外汇储备,然后是汇率。所以未来包括房地产税和国企改革都会启动。

  如果把海南作为开放窗口来看,海外市场出现人民币全面短缺格局。从全球金融中心来看,落地到海南,会发现全球金融中心的建设往往来自于趋势性的变化。

  一个趋势性的变化正如前所述:全球缺美元。

  第二个趋势性的变化是全球缺人民币,境外缺中长期人民币。

  海南作为新的金融中心的建设,如果利用好这样一个外部挑战的话,就将会形成新的机会。

  建设的“抓手”。美元成为全球最稀缺的资产,也就是挑战。过去一个月以来,美联储资产负债规模减少500亿,上个季度减少300亿,利率也在快速上行,今年年中美元的利率在1.8%,现在是2.2%,明年年初有可能会到3.0%以上。在这种挑战下,谁是融资的来源将会成为非常重要的事情。

  市场缺什么?缺人民币,人民币的离岸规模太少,而且还没改变。 而美元的离岸规模非常大,8万多亿美元。2015年离岸人民币的规模只有0.3万亿美元,2018年9月份下滑到0.15万亿,也就是说2015年到2018年,离岸人民币收缩了一半。在这种环境下,如果我们能够建立离岸人民币市场,可能未来是一个巨大的新的发展机会。

  目前政策上也有这样一个机会,总规模8.2万亿的离岸美元在哪交易?在伦敦、在达沃斯,所以离岸美元能够支撑起两到三个金融公司全球的投资,离岸人民币也会支撑起巨大的区域发展企业和金融公司建设的机会。美国在全球经济的总量占比25%,但是美元在全球外汇储备全球交易中占65%。中国内地经济在全球经济总量中占15%,但是人民币占全球外汇储备总量为1.39%。

  如果从开放的角度来看,开放空间最重要的一个问题就是人民币。

  第一层次的目标应该是本币的使用匹配经济。目前来看我们的货币远远配不上全球第二的位置,在美元融资全球收缩的条件下,这是一个很好的机会。人民币从未来发展机遇上看,极有可能形成新的金融中心和金融资产过程。所以FT账户打开,在全国来看还是拥有绝佳机会,而这种机会也是今年才有的,将FT账户覆盖海南全岛,岛内所有金融机构经认定起使用来付账。所以这种自贸条件,事实上可以创造全新的发展机遇。从全球来看是有挑战的,但是如果能够正面这种挑战的话,我们会发生巨大的反击。

  第二层次,正在出现一个新的发展需求,同时也是新的挑战,就是资产管理行业将会面临重组,而资产管理行业也是全球金融中心非常重要的企业。从去杠杆的角度来看,持续而且不可逆的资管新规等制度的变化,都将会产生一系列变化。原来资管行业是建立表外的一些不规范业态,在资管新规之下重新开始发展,而在这种发展过程中极有可能会形成新的金融发展周期。如果在政策上匹配适当的话,从全国来看,新资管行业正在重新启动。无论是原来的银行资管,还是证券资管、保险资管、私募投资牌照,市场都在重新洗牌。但是放在全国范围内去发展资管行业,树立行业规范,事实上是有很大困难的。若放在海南,则极有可能开放的更彻底,改革更和市场匹配。所以接下来净值化资产管理行业的建立,极有可能会推动新的发展机遇,如果能在这个领域形成发展高地,从总体上来讲将会形成巨大的吸引力。

  我们支持建立新的资管新规,是因为需要有序的发展,需要制度与市场更加匹配。所以,2018年4月份资管新规的最终落地就是打破刚兑,为我们创造信心。传统的资管发展模式、制度规范可能会调整,在这种调整下,改革可能会带来更大的影响。所以我们看到本币在海外时,推动本币成长是金融中心的重要来源,本币海外的使用以及金融改革的推动,在权衡的风险和收益之后,将会成为接下来自由港的一个重要的推动和发展行为。

  所以,当前两个重要的挑战,一个是全球融资难和贵,给我们形成巨大的创新机会,有了自贸账户和自由港之后,是不是有机会抓住这个机遇,来推动改革快速的发展,形成改革的高地,离岸人民币中心是否能够回到海南,能不能创造这样一个机会。第二个就是资管新规,目前全国处在同一起跑线,这也给海南带来巨大机会。

  总体上来讲,当前金融周期下存在很大挑战,但是接下来整体经济增长相对平稳,在这种平稳的情况下,要以开放带动改革,特别在两个点上:一个就是在融资的中心建设,特别是跨境的融资建设和离岸中心建设,应该继续快速推动改革。第二,资管中心的建设,大家重新回到同一起跑线,资管新规出台之后,所有区域的机构都在重新布局,海南更加没有包袱、更能够轻装上阵、更能够成为改革的高地。

  作者为兴业银行首席策略师,本文是作者11月26日在2018海上丝绸之路(海南)金融高峰论坛发言记录稿

责任编辑:张帆 | 版面编辑:吴秋晗
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